最近一週，受疫情影響，包括貴金屬在內的全球大宗商品都持續暴跌，其中原油價格創出近5年新低，而白銀價格更是創出近10年新低。
普通投資者接觸最多的三種大宗商品，應該就是黃金、白銀和原油。大家自然而然的會想到，無論黃金、白銀還是原油，生產商總不可能虧本賣東西吧？目前的價格“這麼低”，那麼其生產成本到底是什麼樣的一箇情況呢？
生產成本問題看似簡單，其實非常複雜。
現代的礦業生產流程極爲精細繁瑣，而且涉及環境保護、政府管制、稅費影響、公衆影響等非生產內容，再加上資金成本問題，礦產品生產成本估算一直都是個大問題。在很多時候，礦產商自己可能都說不清楚。
20世紀90年代中期，在黃金生產中，“總現金成本（TotalCashCost）”這一概念被提出，它包含貴金屬（主要是指黃金）開採和出售過程中的所有成本，但不包含早期資本開支、行政費用以及其它的稅費等。由於各自對於“現金成本”定義不同，黃金礦產商在採用這一指標覈算中還是存在諸多問題。
有鑑於此，2012年世界黃金協會（WGC）和礦企合作，給出“全維持成本（AISC，all-insustainablecost）”的概念，簡稱“全成本”。AISC包括辦公支出、礦產開發和前期的資本投入等等，給出了一家黃金開採公司經營效率的基準計算方法。
與貴金屬生產類似，原油生產的成本，通常被劃分爲資本開支（capitalexpenditure）和運營支出（Operationalexpenditure）兩個部分，其中資本開支包括了土地租賃費用、勘探費用、乾井費用、利息費用、攤銷費用等前期已經投入的內容，而運營開支則包括了行政管理、運輸、集儲、營銷費用、非收入的稅金支出等。
通過上面的簡單敘述，大致我們就可以理解：
總成本（全維持成本）=現金成本（運營支出）+資本成本（礦產開發前期和後期的固定支出）
一般來說，礦產品（黃金、白銀、原油）的價格如果跌破礦產商的總生產成本，礦產商還是會選擇繼續生產，因爲不生產會賠得更多，但如果跌破現金成本（運營成本），那麼礦產商將不得不選擇停產——這意味着市場馬上會產生供應短缺，這反過來就會促使價格回升。
所以，從生產成本的角度分析，一種資產如果跌破一部分公司的現金成本，那一定是價格戰打到了血流成河的時期，基本就可以確定是資產價格的底部。
1）黃金的生產成本
根據GFMS（黃金礦業服務公司）調查全球主要黃金礦產商之後發佈的《黃金年鑑2019年》，按照TCC（總現金成本）和AISC（全維持成本）方法進行計算，2017-2018年全球主要產金區域的黃金成本見下表。
根據GFMS的劃分，北美、南美、澳洲、非洲及世界其他區域的黃金2018年現金生產成本分別爲644/633/756/795/555/792美元/盎司，其全維持成本則集中在800-1000美元/盎司，全世界平均起來的TCC和AISC分別爲700美元和900美元。
某種程度上說，平均成本意義不大，因爲有高成本的公司，也有低成本的公司，關鍵是看不同成本的黃金在產能中的比例。你說我撿了一塊狗頭金，成本是0，這顯然不會對黃金價格有什麼影響；某家公司黃金生產成本是100美元/盎司，但年產量只有1萬盎司，也沒有什麼意義。
最能準確評估生產成本與礦產金產量佔比關係的，是產能-成本曲線——也就是說，某個成本的黃金產量，在總的黃金產量中的比例是多少。
在《黃金年鑑2019年》中，GFMS對2017年和2018年不同礦業公司、不同生產成本的黃金產量佔比進行了統計，並做出來了一箇產能-生產成本曲線（圖中縱軸爲生產成本-美元/盎司，橫軸爲產能佔比，紅色和黃色橫線分別爲2018年和2017年的黃金平均價格，紫線和藍線爲2018年和2017年的TCC，灰線和綠線分別爲2018年和2017年的AISC）。
因爲貴金屬具有較強的金融屬性，而且很容易長久存儲，所以貴金屬的現金生產成本意義不大——純粹從生產成本抄底來看，一般而言我會把90%產能的黃金AISC作爲底部第一階段。因爲黃金是“千年貨幣”，其價格很難跌破90%黃金產區的生產成本，更別說現金生產成本。
目前這一產能區域對應的黃金生產成本是1320美元/盎司。
進一步地，我把70%產能處的AISC，作爲黃金價格的終極底部。如果市場上30%的黃金生產商都在賠本，那麼我很確定黃金已經到達底部——目前的位置是1090美元/盎司（90%產能和70%產能的成本，圖中我均已標識），如果跌到這個位置，不要猶豫，請大量購買。
2）白銀的生產成本
白銀的生產成本估算與黃金類似，但白銀生產與黃金的生產有一箇很大的不同，那就是黃金通常是某家礦業公司最主要的礦產品，但白銀卻不是——大多數白銀都來自鉛鋅礦、銅礦和金礦的副產品，而真正把白銀作爲主要金屬來開採的礦場只佔礦產白銀總量的1/4左右。
GFMS對於礦產白銀生產成本統計並不區分區域，而是區分副產品（by-product）和主產品（co-product）的成本——在白銀作爲副產品而產出的時候，因爲其現金成本費用已經全部攤銷到其他主產品上（如銅、金、鉛、鋅等），所以其現金成本表現出來是負值，我們主要關心的，是白銀作爲主產品的生產成本。
同樣是區分爲總現金成本（TCC）和資本開支（Capex）兩個部分。
2016年、2017年、2018年全球礦產白銀的TCC基本都在8美元左右，而加上前期的資本開支之後，其總成本分別是11.21、10.54和10.37美元/盎司。
同樣做出來白銀作爲主產品的生產成本-產能佔比曲線。
因爲白銀相比黃金的金融屬性差了很多，而商品屬性則強了很多，而且存在大量作爲副產品而開採的伴生礦。所以，從生產成本角度我們將80%的白銀共生礦產能，作爲白銀價格底部的第一階段——其對應的2017年和2018年白銀生產成本大約在12.8美元/盎司。
這也就是我一直以來所強調的13美元/盎司的白銀價格底部。
沒想到的是，因爲白銀的交易所庫存量超高，受到疫情影響，其消費被看衰到了極致。這兩天白銀已經跌破這一價格。在這裏，我們把60%的主產品產能作爲白銀價格底部的第二個鐵底——對應的白銀生產成本大約是11.2美元/盎司，如果這個價格被跌破，意味着世界上白銀礦產公司40%左右的產能都在賠本生產，可以把這算作白銀價格終極底部。
換句話說，如果打算抄底白銀，接近11美元/盎司就可以大量大量的抄底了。
3）原油的生產成本
與黃金和白銀的生產主要以公司爲主體不一樣，原油是全球規模最大的商品，其產能很大程度上受到了產油國政府的操縱，全球最主要的原油生產都可以說是國家行爲。所以，原油的生產成本統計是按照國家來劃分的。
2016年初WTI原油的價格跌至30美元/桶以下的時候，有機構調查統計了全球20個主要產油國的原油生產成本（見下面的圖片和表格，分爲資本開支+運營支出兩個部分）。
2018年全球有20個國家的原油產量超過了100萬桶/天，其中美國、俄羅斯和沙特是大戶，原油產量都超過了1000萬桶/天；第二梯隊的加拿大、伊拉克、伊朗、中國、阿聯酋、科威特和巴西的原油產量也都超過了200萬桶/天——這20個國家的原油產量，佔了世界總產量的3/4。
以上國家中，2019年的產油大戶沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特和俄羅斯（因爲美國製裁，委內瑞拉和伊朗2019年基本被踢出產油大戶的行列），其生產成本都相當地低。
值得注意的是美國。
美國傳統的原油生產成本並不是很高，其總生產成本偏高的主要原因，是頁岩油的生產成本普遍都在30美元以上（具體請參見“45美元，抄底原油”），而2018年美國頁岩油的產量佔了美國原油產量的60%左右。
不過，這裏我不關心各國不同來源的原油產量，而是簡單根據這20個國家的原油產量和原油生產成本，做出了生產成本-產能曲線。
根據20大產油國的原油生產成本，90%產能釋放的生產成本線大約是36美元/桶。因爲沙特和俄羅斯打價格戰，再加上新冠疫情嚴重影響原油的消費需求，目前原油價格已經跌破35美元/桶，所以，我們可以把第二階段底部設置在60%產能的成本線，大約是28美元/桶的樣子。
黃金白銀因爲體積小价值大，是可以長久保存的，但原油卻不能——實際上，歷史上，黃金白銀從未跌破其平均生產成本，但原油卻有可能，所以，現金成本（運營成本）對於原油而言更爲重要。
根據上面的圖表可以知道，除了中東產油國之外，其他國家的原油運營成本基本都集中在20美元/桶附近，如果跌破20美元/桶，至少有40%國家的原油生產都將出現問題，全球的原油供應很可能遽然下降到原來的一半。所以，我將18-20美元/桶，作爲當前階段原油價格真正的、終極的底部。
換句話說，除非新冠疫情對全球經濟造成深遠而又長期的根本性影響，短時期之內，28美元/桶以下的原油非常值得介入做多——但爲了避免受到沙特和俄羅斯價格戰的影響，在原油價格波動巨大的情況下，如果抄底，倉位設計上，你應該考慮把17-20美元/桶的油價設置爲終極的底部。
